“資本コストや株価を意識した経営” の重要性が叫ばれて久しい。コーポレートガバナンス改革の進展に伴い、上場企業の経営者にはこれまで以上に企業価値を意識した経営が求められている。その一環として、金融庁は2019年3月期以降、総株主利回り（TSR: Total Shareholder Return）の開示を義務付けた。しかし、この指標が十分に経営の現場で活用されているとは言い難い。
多くの企業のIRサイトでは、総株主利回りの数値は開示されているものの、その具体的な意味や経営との関連が十分に説明されていないケースが目立つ。経営陣の報酬が株主総利回りに連動していると示している場合もあるが、経営の意思決定や行動がどのように企業価値の向上に結びついているかは明確ではない(むしろ、EVAの提唱者であるBennet Stewart氏は、株主総利回りを基にしたインセンティブ設計は、経営陣の努力と結びつかず、”宝くじ”のようなものだと指摘している)。
さらに、TOPIXとの比較を行うケースもあるが、この比較が経営や投資にとって意味のある示唆をもたらすとは言い難い。第一に、TOPIXは適切な比較対象ではない。株価には金利や為替など様々な要因が影響を与えるが、その影響は個別企業とTOPIXでは異なる。第二に、TOPIXとの比較は経営上の具体的な示唆を提供しない。TOPIXをベンチマークとするのは投資ファンドにとっては意義があるが、企業経営の観点からは、競合企業でない他社との比較にどれほどの意味があるか疑問が残る。
総株主利回りが十分に活用されていない一方で、この指標は企業価値向上を目指す上場企業にとって非常に有用である。株主総利回りはキャピタルゲイン（株価の変化）とインカムゲイン（株主還元）の和で構成されるが、キャピタルゲインはさらに「売上高変化率×利益率変化率×PER変化率」に分解可能だ。例えば、株価が100円から360円に変化した場合、この間のキャピタルゲインは260%（=360/100-1）となる。売上高が100円から120円、純利益率が10%から20%、PERが10倍から15倍に変化した場合、120/100×20%/10%×15/10-1=260%と計算できる。これにより、経営者が直接コントロール可能な売上高や利益率の変化と、投資家の期待を示すPERの変化を分けて分析できる。
この分解を活用すれば、競合他社と比較して「売上高やマルチプルが伸びているのに株価が伸び悩む」場合は利益率の改善が課題と分かる。また、「売上高も利益率も伸びているのに株価が低迷する」場合は、投資家への働きかけが不足している可能性が示唆される(なお、最近の研究2によれば、マルチプルの変化もファンダメンタルで説明可能であり、結局は「ファンダメンタルの改善が企業価値向上の最重要課題である」という結論に至ることが多い)。
実際に、ある上場企業の支援において、株主総利回りの分解を活用し、「ファンダメンタルは競合他社より優れているが、コングロマリットによる制約から、この事業は最適なオーナーではない」と提案した結果、事業売却が迅速に検討され、株主総利回り分析の効果を実感した。
総株主利回りを分解・比較することで、企業価値向上における課題が浮き彫りになる。この分析を通じて、単なる数値の開示を超え、資本コストや株価を意識した経営につながる可能性があると考えている。
- Bennet Stewart, (2014) “What determines TSR”. Journal of Applied Corporate Finance
- Paul Geertsema, Helen Liu (2022) “Relative Valuation with Machine Learning”, Journal of Accounting Research